ZF'债务融资收购Wabco的时机不合时宜

2008年，家族企业德国供应商舍弗勒（Schaeffler）提出要约收购其上市竞争对手美国大陆航空的股票。在为交易筹集资金的债务下，它几乎破产了。雷曼兄弟破产前不久就宣布了这一消息。

十年后，另一家德国私人控股供应商ZF Friedrichshafen进行了同样不合时宜的，由债务资助的收购：以70亿美元收购了卡车制动专业公司Wabco Holdings。采埃孚现在正在削减数千个工作岗位，以防止债权人陷入困境。

您可能没有听说过ZF，因为它不会直接卖给消费者并且不在股票市场上市。但是您会听说过一个世纪前创立ZF的人，他开始为飞艇制造齿轮。这种旅行方式一直吸引着世界的想象，直到1937年的兴登堡大火结束了豪华客运飞艇的时代。

如今，采埃孚已成为最大的供应商之一，年销售额近400亿欧元（450亿美元）。它拥有16万名员工，从车辆变速箱到制动和自动驾驶技术，应有尽有。

鲜为人知，大玩家

采埃孚（ZF）取代飞艇，使用了激进的交易来穿越大西洋。

该公司在2014年以129亿美元吞并了美国竞争对手TRW Automotive，经过多年对Wabco的关注，该公司终于在去年采取了行动。 （Wabco总部位于瑞士伯尔尼，但在美国上市。）

这些交易帮助减少了该公司对内燃机技术的依赖，目前该技术仅占采埃孚收入的不到30％。

但是，为了适应未来的发展，曾经谨慎的德国集团不得不采用一些漂亮的民主方式，即盎格鲁撒克逊人。

与Wabco达成的交易的价格令人震惊地达到了过去三年目标平均收益的20倍。根据彭博社的数据，采埃孚（ZF）积累了96亿欧元的债务，另外还有50亿欧元的养老金债务。

Wabco的老板雅克·埃斯库里尔（Jacques Esculier）打算因出售给采埃孚而获得2400万美元的黄金降落伞付款，但这与TRW老板约翰·普兰特在采埃孚被收购后获得的8800万美元相比，算得上什么了。

一些公司试图修改或取消在冠状病毒大流行之前达成的协议，但Wabco协议按计划于上个月完成。采埃孚管理层立即写信给员工，透露裁员最多15,000人（约占其员工总数的10％）。

电子邮件警告说，如果不履行债务契约，“外部债权人可能会要求对我们的业务决策施加影响”。缺乏在股票市场上市的能力，采埃孚无法轻易地从股票投资者那里筹集资金。

当汽车销售仍然稳定增长时，汽车公司及其供应商可以负担得起一些多余的重量。过去五年中，采埃孚的营业利润率平均约为4％，仅提供了很小的缓冲。

现在，它必须同时面对三大冲击：冠状病毒生产停产，全球经济衰退以及向电动汽车的结构性转变。

采埃孚（ZF）的50,000名德国员工中有80％因大流行而缩短了工作时间。该公司警告称，它将造成巨大损失，信用评级机构将其债务评级降至“垃圾级”。

采埃孚加入了所谓的“堕落天使”行列，这些天使已经失去了投资级别的地位。它的债券曾一度下跌超过其价值的四分之一，但在央行采取积极的市场干预措施后反弹。   

惊慌了吗？

那么，这是否只是另一个债台高筑的公司获得冠状病毒喜剧的故事？也许不会。在至少两个方面，采埃孚非常独特。

该公司约94％的股份由齐柏林飞艇基金会控制，齐柏林飞艇基金会是飞艇发明者的遗产，今天由德国城市腓特烈港（Friedrichshafen）监督，人口6万。

削减成本对位于风景如画的博登湖畔的小镇是一个打击。采埃孚的股息帮助其支付了医院，大学和学前班的费用。该镇的市长安德烈亚斯·布兰德（Andreas Brand）是公司的监事会成员，很有影响力。采埃孚（ZF）债务融资扩张的架构师斯特凡·索默（Stefan Sommer）在与更为谨慎的品牌发生冲突后于2017年卸任首席执行官一职。

采埃孚的借款也很深奥。它有定期债券，但它也是Schuldschein金融的多产用户，这是一种债务形式-不仅是贷款，还不是债券-在德国的中小企业“ Mittelstand”中很受欢迎。

最近，这种融资模式已扩展到德语区以外的国家，借款人受到披露要求有限的吸引。

但是，如果一家公司陷入困境，舒尔德申的债务可能会导致复杂化。债务重组需要每个借款人（而不是简单的多数）的许可。

难怪采埃孚如此热衷于与债权人保持距离。上个月，该公司修订了一项重要的贷款协议，该协议将使其净借款在未来12个月内扩大至Ebitda（以现金收益衡量）的5.5倍之多。

该公司没有任何即时危险，因为它拥有约100亿欧元的现金，现金等价物和信贷额度，并且没有大量需要立即融资的借款。尽管如此，它的杠杆率仍高于所有者和贷方希望的水平。

摩根大通&Co.为ZF的Wabco收购提供法律咨询，并为其提供更大的透支额度。

十年前，摩根大通（JPMorgan）就如何防御舍弗勒（Schaeffler）的方法为大陆集团提供了建议。它了解在高端市场进行大笔交易的所有陷阱。